2009-2017年，中国居民经历了“第二次存款搬家”引发的资产配置转型。在“四万亿”计划、利率下行及金融创新推动下，近百万亿储蓄从银行流向房地产、信托、股市及非标资产。这一过程由政策驱动流动性扩张、资产赚钱效应吸引、金融创新催化及居民风险偏好切换共同推动。

全球金融危机后的八年（2009-2017年），中国居民经历了一场前所未有的资产配置转型。在“四万亿”刺激计划、棚改货币化与金融创新等多重力量推动下，近百万亿元居民储蓄从银行体系流出，涌向房地产、信托理财、股市及各类非标资产（非标准化债权资产）。

这场被称为“第二次存款搬家”的财富迁徙浪潮，不仅深刻改变了居民财富结构，也为中国金融市场注入了巨大活力。从2009年股市V型反弹、2012年信托规模爆发，在2015年“资产荒”（优质资产稀缺）背景下，理财资金大举流入一、二线楼市，每一轮存款搬家的背后，都是政策导向、市场机会与居民风险偏好变化的集中体现。

时至今日，我们站在新的历史节点回望这段“黄金八年”，其经验对理解当下市场变化具有重要启示意义——当2025年国有大行存款利率跌破1%、非银存款单月激增2.14万亿、资本市场再现“慢牛”行情时，居民资产配置的新一轮迁徙或已在悄然进行。

I 政策驱动的流动性扩张与信用宽松

2008年的全球金融危机如同一声惊雷，震醒了依赖出口增长的中国经济。为对冲经济下行压力，政府迅速推出“四万亿”刺激计划，央行同步启动降准降息周期——2008-2009年累计降息达189BP，M2增速在2009年11月升至29.7%，创下历史峰值。

过剩流动性如洪水般涌入市场，但传统存款利率却持续下滑。2010至2012年，存款利率再降75BP；2014至2015年又连续下调150BP。一年期定存利率从4.14%骤降至1.5%，居民存款实际收益逐渐转为负值（2011年CPI达6%）。①

这种政策驱动的流动性扩张与利率下行形成鲜明反差：一方面银行体系资金泛滥，另一方面储户面临存款收益持续缩水。当10万元存银行年利息不足千元时，居民被动寻求更高收益资产成为必然选择。

信贷扩张与利率下行的双重压力，促使居民资金如开闸之水般涌出银行体系，寻找新的栖息之地——这为第二次存款搬家拉开了序幕。

I 资产赚钱效应吸引资金迁移

当政策释放的流动性遇上被压制的投资需求，赚钱效应成为点燃资金迁徙的关键火种。2009年，上证指数在恐慌中筑底反弹，全年暴涨103.4%，引发居民入市狂潮。

更持久的赚钱效应来自房地产市场。2008年救市政策将首付比例降至20%、房贷利率打7折，直接刺激2009年商品房销售额同比飙升86.8% 。① 2015年“330新政”再度降低二套房首付比例，配合棚改货币化安置，形成全国性去库存浪潮。

资产轮动形成强大吸金漩涡：2009年股市先涨，吸引存款搬家；2010年楼市接力，吸纳理财资金；2014-2015年股债双牛，催生资管繁荣。八年中，居民金融资产配置比例显著提升，房地产占比虽有所下降，但绝对值规模大幅增长。

这种财富再配置并非线性发展。当2015年6月股市异常波动时，大量资金迅速撤出股市，部分回流存款，更多则转向当时仍维持高收益的非标理财和私募产品，形成“存款搬家→金融资产→非标产品”的配置深化路径。

I 金融创新与监管套利

在利率市场化尚未完成的年代，影子银行体系成为存款搬家的主要载体。银行通过理财资金池对接信托计划、券商资管等通道，将表内存款转化为表外非标投资，构建了一条完整的监管套利链条。

这些非标资产收益率普遍远高于同期存款利率。银行理财规模从2009年1.7万亿激增至2017年29.5万亿，信托规模则从2.4万亿飙升至26.2万亿。这种快速增长背后潜藏着期限错配、底层资产不透明等风险，为2018年资管新规出台埋下伏笔。（见图1、2）

另一股颠覆性力量来自互联网理财。2013年余额宝横空出世，以“1元起购、T+0赎回”的创新模式迅速吸纳居民活期存款，规模由起初的数百亿跃升至2017年1.5万亿。其背后是货币基金收益率持续高于活期存款200BP以上的套利空间。

这种金融创新本质上是在利率双轨制下的监管套利行为，但它客观上加速了存款脱媒进程，并为居民提供了传统存款外的多元化选择。

I 居民风险偏好阶段性切换

居民风险偏好的变化如同潮汐，与经济周期和政策环境紧密相连。2009年GDP增速反弹至9.4%，叠加2011年CPI突破6%，实际负利率环境迫使居民减少储蓄、增配抗通胀资产。

风险偏好上升最直观地体现居民杠杆率的变化。2008年居民部门杠杆率仅18%，到2017年已升至49%，其中个人住房贷款余额增长12倍。这种加杠杆行为直接驱动了存款向房地产的转移——居民购房首付与月供资金，相当部分来自银行储蓄的转化。

I 海外居民存款搬家启示录

纵观全球居民资产配置演变，海外市场的经验为我们提供了重要参照。美国自20世纪50年代以来出现了三轮居民存款搬家，都为股市上涨注入了资金。这些搬家分别由科技股牛市、房地产繁荣与零利率政策引发，资金流向了股市或房地产等资产。

第一轮始于1985年，当时股市持续上涨，共同基金（相当于国内的公募基金）也发展迅速，这些高收益资产吸引了大量资金。同时，1985年后利率逐渐下降，存款的吸引力减弱。再加上401（k）计划的普及，推动了资产配置的结构性调整，使得资金从存款流向了股票、基金和养老金账户。

第二轮发生在2003至2006年的房地产繁荣时期。当时低利率政策降低了房贷成本，刺激了房地产需求。居民通过抵押贷款，将储蓄转向房产投资，形成了加杠杆式的存款搬家。

第三轮则是在2009至2014年次贷危机之后。美联储实施了零利率和量化宽松（QE）政策，导致银行存款的回报大幅下滑。在这种情况下，居民的存款被动地流向了股票等资产，进一步强化了流动性推动的股市复苏。

在利率下行空间有限的背景下，日本居民的存款搬家更多依赖于风险资产回报的驱动。

自1999年进入零利率时代以来，日本长期处于极低利率环境，叠加人口老龄化特征，居民风险偏好普遍偏低，现金及存款占比长期维持在50%左右，保险和养老金配置比例较高，导致搬家行为整体较为温和。

在低利率长期化的背景下，只有当股市显著上涨、资产回报具备足够吸引力时，居民才会主动将部分存款转向股票、基金等风险资产。因此，日本的三轮存款搬家与股市行情密切相关。②

综合美日经验，存款搬家需要低利率环境与赚钱效应共同推动。美国由政策与市场轮动驱动，资金大规模入市；日本因老龄化和低风险偏好，搬家温和且滞后于行情。当前中国居民高储蓄、低权益配置的特征类似日本初期，但经济复苏与政策支持可能强化资金入市动力。参考国际经验，未来存款搬家节奏仍取决于市场赚钱效应的持续性。

I 历史经验与配置启示

站在2025年末时点，回望这段“黄金八年”，我们可以提炼出几大核心启示：

认识周期与趋势。经济发展、政策调整和市场波动存在周期性规律。2009-2017年的存款搬家，本质上是利率市场化进程中的必然现象——当政策利率下调189BP、M2增速达29.7%时，资金必然逃离低收益存款。当下存款利率进入“1时代”（国有大行一年期定存0.95%），同样驱动2025年7月居民存款单月减少1.11万亿、非银存款激增2.14万亿。

多元化配置是抵御波动的基石。2015年股市异常波动期间，单一配置权益资产的投资者损失惨重，而采用“存款+理财+保险”多元组合的客户则有效降低了回撤。研究表明，包含三类以上资产类别的组合，其波动率可比单一权益配置降低40%。

专业机构的价值在复杂市场中凸显。2006年中国个人可投资资产中70%为现金及存款，到2017年已降至41%，取而代之的是银行理财、私募股权等专业机构管理的产品。这种转变源于金融产品复杂度提升与居民委托投资意愿增强的双重驱动。

风险偏好的动态平衡。2014-2015年，不少投资者在股市高点将养老储蓄全额投入，后在市场调整中承受重大损失。这警示我们：资产配置需与生命周期匹配——年轻人可承受较高风险，而临近退休者应侧重保值。当下反内卷政策下，居民收入预期企稳回升，风险偏好已从2023年的低位反弹，但较2015年仍有距离。

I 结语：新周期下的配置之路

从2009到2017年，中国居民完成了从“储蓄为王”到“多元配置”的历史性跨越。这段第二次存款搬家的“黄金八年”，既创造了房地产与非标的繁荣周期，也埋下了2018年资管新规改革的伏笔。

当2025年我们再度面对存款利率破1%、非银存款激增2.14万亿的景象时，历史似乎正在重演，但剧本已悄然改变——与2009年不同的是，此轮资金更多流向标准化金融产品：7月债券基金单月吸金5078亿元，股基和混合基各增千亿规模，理财规模突破31万亿元。

这种转变标志着中国居民资产配置正迈向更成熟的阶段。随着资本市场改革深化、养老金体系完善和金融素养提升，存款搬家正从过去的监管套利驱动转向资产配置需求驱动，从单一房产依赖转向股债组合配置。

与2009年相比，2025年的资产配置环境已发生本质变化：资管新规打破刚兑、注册制提升权益资产供给、养老金制度加速完善。这意味着本轮存款迁徙将更加依赖专业投顾能力，而非简单的监管套利。在居民财富管理的新征程上，那些深刻理解周期力量、尊重多元配置价值、善用专业机构能力的投资者，将更有希望穿越波动，实现财富的长期稳健增值——毕竟，财富迁徙的方向，永远朝向更高效、更理性的市场。

注①：资料来源Wind、中国人民银行网站。

注②：资料来源国海证券，《存款搬家如何演绎——牛市资金面专题研究（一）》。

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